近期大宗商品价格普跌后，衰退交易还能继续吗？
核心观点：
降息落地大概率是9月份。鉴于黄金的货币属性越来越强，有色金属和原油已经交易一段时间美国经济衰退而价格下跌，降息预期强化对它们行情企稳甚至上扬有较强的促进作用。适当厘清美国经济是否真正进入衰退，还是市场过度炒作或担忧，对判定三季度剩余时间的交易逻辑具有重要意义。
我们认为“美国经济衰退已经到来”是不准确的，至多是经济增速放缓的迹象出现，呼吁投资者们不用过度关注渲染悲观氛围的刷屏短文，也不用太在意某几个被炒作的“指标”。资产价格是投资者用真金白银表达想法的结果，更具前瞻性，而且资产价格数据频率高，更能清晰地反映市场瞬息变幻，包括人心的变化。当下部分典型资产价格表现并非是衰退交易的体现，至少不是“典型”衰退交易。而且，美国的一些重要实体经济运行监测指标显示美国经济并未存在较大的衰退压力。
衰退交易是否延续恐需再审慎而定。正如此前每当危机征兆显现，市场对大类资产价格一片悲鸿声之时，会有人提醒我们“如果简单的将正常且小幅的增长放缓与衰退画等号，可能会造成对风险资产过于悲观和对避险资产过于乐观”。
展望下半年，我们认为，三季度交易逻辑或仍将是美联储降息预期，衰退预期可能暂告一段落，四季度将围绕美国大选及可能再次出现的“特朗普交易”升温而展开。而黑色商品在大类商品板块中仍然羸弱，对短期政策反应钝化。我们再次指出，若之前的商品价格共振走强被打断只是暂时的，结合历史经验——在大类商品中，黑色金属价格与有色、能源价格相关性较强，即使下半年黑色商品基本面孱弱的现实未能改变，“共振”也将会为黑色商品价格提供上行的结构性机会。
正文：
八月美联储议息会议给出了进一步的信息，市场认为这基本确认了九月降息周期开启。我们也认为，降息落地大概率是9月份。鉴于黄金的货币属性越来越强，有色金属和原油已经交易一段时间美国经济衰退而价格下跌，降息预期强化对它们行情企稳甚至上扬有较强的促进作用。特别是有色金属价格已经下行几乎两个月之久，尤其是7月上旬以来，由美国失业率上升导致的衰退预期上升叠加 “特朗普交易”逻辑，以及日元升息引致套息交易变化等地缘政治预期变化，使有色金属等基本工业品价格处于跌势。美股大跌，而黄金价格随之下行，标普恐慌指数与黄金ETF波动率在近两周均上行，似乎表现出了非典型的“衰退”交易特征。因此，适当厘清美国经济是否真正进入衰退，还是市场过度炒作或担忧，对判定三季度剩余时间的交易逻辑具有重要意义。
我们从以下几个方面进行思考，认为“美国经济衰退已经到来”是不准确的，至多是经济增速放缓的迹象出现。
首先，美联储关于经济是否已经放缓的态度比较模糊。美联储决议以及鲍威尔的讲话，这类官方表态并未“认证”经济增长存在失速的风险。市场关注比较多，炒作也比较多的是失业率上升及其相关的所谓“萨姆法则”。而在这次会议上，官方给出了该规则的内涵，即该指标更多具备统计意义，不具备太多的经济学意义，更不具备政策操作意义。事实上，我们此前多次指出，经济指标分为前瞻指标、同步指标和滞后指标，通过“失业率”这类滞后指标判断经济运行已经处于何种状态，的确值具备统计意义。并且，萨姆法则的失业率上升幅度是基于过去的低点计算的，这可能使得该法则在某些情况下对经济衰退的判断不够敏感或准确。比较重要的是，全球刚经历过深刻改变经济政治进程的大疫，消费者支出模式转变和劳动力市场退出是肯定的，而萨姆法则可能无法准确反映这些变化对经济的真实影响。
再者，制约美联储迟迟不降息的并非对经济基本面的犹豫不定，若是，美联储应该释放出对经济前景的悲观信息，而事实上并没有。反观另一个指标，长期通胀，在CPI和PCE这类刻画短期通胀水平趋势性下降后，它并未跟随下行，而是徘徊在2.4%左右的水平。这也可能是美联储审慎措辞，“在一定程度上”取得了对通胀的压制。此外，考虑到民主党政府不希望通胀成为压倒连任之路的稻草，加之潜在的候任政府特朗普政策具有明显的抬升通胀风险的可能性，美联储不得不在“双重任务”中赋予一个既现实又布局未来的更重要的标的——通胀水平来做决策以及预期管理。
其次，未有明确证据表明经济衰退已经来临或者美国面临较大衰退压力。一方面，“衰退”本身就不具有明确的定义。我们可以查得到官方解释是，NBER（美国国家经济研究局，最权威的经济研究机构，中外经济学者以能在该机构刊发工作论文为荣）的定义是“连续两个季度GDP负增长”，其实这也不能被作为严格的判定依据。因此，对“衰退”的定义比较主观，也容易被炒作为热点话题。另一方面，除失业率等就业市场相关数据有经济增速放缓的暗示外，其他主要经济指标并未透露经济即将面临衰退的信号。比如前不久发布的美国二季度GDP年化环比增速2.8%，不仅大超预期的2%，也大幅好于一季度的1.4%；6月整体和核心PCE同样超出预期。比较有意思的是，美国花旗经济意外指数（主要用来衡量经济发展指标（如贸易/失业率/GDP等）达到的预期和实际水平的差距。当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期。负值则表明不及预期），在6月底美国失业率公布后，该指数几乎一路上行。
再次，当下部分典型资产价格表现并非是衰退交易的体现，至少不是“典型”衰退交易，尤其是黄金、铜和美债伴随美股共同下跌。资产价格是投资者用真金白银表达想法的结果，更具前瞻性，而且资产价格数据频率高，更能清晰地反映市场瞬息变幻，包括人心的变化。虽然美股大跌似乎反映衰退隐忧，但典型受益衰退的资产如长端美债和黄金近期普遍走弱。如果美股大跌意味着“衰退交易”，那衰退受益的避险资产如黄金和美债理应上涨。不仅如此，利率曲线呈现的特点是，短端利率下行而长端利率持平的“陡峭化”。如果市场交易衰退预期，利率曲线变化更多是长短端利率共同下行且短端下降更快。更遑论，长短收益率虽然倒挂，但是差值趋势性收窄是被市场长期认知到的。而铜油同跌时，铜油比并未显著下降，至今仍高于2023年6月以来的大部分时期，而彼时正是市场炒作上一波美国衰退论高潮之时。此外，当经济衰退来临时，金融资产会率先反映价格压力。而我们多次提及的美国金融条件指数和金融压力指数显示美国金融环境并未出现较大的风险，尤其是金融压力指数一直处于相对低位水平。
最后，美国的一些重要实体经济运行监测指标显示美国经济并未存在较大的衰退压力。我们提供一个特殊的视角——产能利用率。当经济出现衰退压力，尤其是下游需求不足时，产能利用率会显著下降。对比1980年代以来的数次加息与降息周期，因经济基本面因素而降息的时期大概有四段，最近一个时期为2019年8月开启的降息周期。其余三个时期不具有可比性，原因是随着美国制造业空心化，美国工业产能利用率逐渐下台阶。因此，将2019年8月前一段时期美国主要工业行业产能利用率与现阶段相应的指标对比，具有更强的参考意义。对比结果发现，当前美国各主要工业行业产能利用率仍然较高，表明从实体经济（制造业）的角度来看，美国经济已经或即将进入衰退的结论是靠不住的。另外两个指标，分别从中观和微观的角度，给出了美国经济衰退可能并非即时交易逻辑的指示：虽然美国房地产市场有降温迹象，但从降温到衰退一般存在一年半以上的时间差。现阶段美国消费数据疲软在相当程度上是由2022年下半年以来房地产市场下行造成的，而2023年开始房地产市场开始复苏。美国汽车汽油消费数据更是未明显下降，甚至阶段性高于2023年同期水平。
综上分析，衰退交易是否延续恐需再审慎而定。正如此前每当危机征兆显现，市场对大类资产价格一片悲鸿声之时，会有人提醒我们“如果简单的将正常且小幅的增长放缓与衰退画等号，可能会造成对风险资产过于悲观和对避险资产过于乐观”。
展望下半年，我们认为，三季度交易逻辑或仍将是美联储降息预期，衰退预期可能暂告一段落，四季度将围绕美国大选及可能再次出现的“特朗普交易”升温而展开。而近两日主要商品板块强势上涨，尤其是有色、能源与贵金属，一改近半月以来的颓势。欧元区股市大多翻红，美股也有望暂时停止交易引发恐慌式下跌的衰退预期。巴以局势引人关注，好在日元加息暂未显著影响市场。国内A股迎来连续下跌后首度大幅反弹，上证综指涨逾2%，房地产板块继续大涨，显示市场对重要会议后房地产政策再放松存在期待，一些传闻已经存在。而黑色商品在大类商品板块中仍然羸弱，对短期政策反应钝化。我们再次指出，若之前的商品价格共振走强被打断只是暂时的，结合历史经验——在大类商品中，黑色金属价格与有色、能源价格相关性较强，即使下半年黑色商品基本面孱弱的现实未能改变，“共振”也将会为黑色商品价格提供上行的结构性机会。
作者：上海钢联 研究员 李爽 经济学博士
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